Dòng vốn dài hạn được kỳ vọng chia sẻ gánh nặng với tín dụng ngân hàng cho hạ tầng, nhưng rủi ro dự án và dòng tiền vẫn là điểm nghẽn lớn.
Quy mô phát triển hạ tầng đô thị đặt ra yêu cầu mở rộng các kênh huy động vốn trung và dài hạn. Ảnh: Thu Dịu
Đặc thù hạ tầng đòi hỏi cấu trúc vốn phù hợp
Một ước tính của VIS Rating công bố mới đây cho rằng, nhu cầu đầu tư hạ tầng Việt Nam giai đoạn 2026-2030 có thể lên tới khoảng 450 tỷ USD, trong đó dự kiến 150 tỷ USD từ khu vực tư nhân. Riêng thị trường vốn cần huy động 20-25 tỷ USD, trong khi tổng vốn qua trái phiếu và vốn cổ phần liên quan đến doanh nghiệp hạ tầng giai đoạn 2021-2025 mới đạt khoảng 3,9 tỷ USD.
Khoảng cách này cho thấy bài toán không chỉ nằm ở quy mô nguồn tiền. Khi tín dụng ngân hàng tiến sát giới hạn, việc dựa chủ yếu vào ngân hàng để tài trợ các dự án có vòng đời 20-30 năm cũng đặt ra rủi ro cho hệ thống. Theo ông Trần Lê Minh, Tổng Giám đốc VIS Rating, gánh nặng huy động vốn cho hạ tầng sẽ đặt nhiều hơn lên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, trong khi nguồn vốn dài hạn của ngân hàng còn hạn chế.
Ở phía thị trường vốn, rào cản lớn nằm ở đặc thù rủi ro của dự án. Nghiên cứu của VIS Rating chỉ ra bốn nhóm rủi ro gồm giải phóng mặt bằng, đội vốn, bao tiêu và nhu cầu. Trong đó, 56% dự án công bị chậm tiến độ do giải phóng mặt bằng; một số dự án đội vốn lên gấp đôi. Với các dự án BOT giao thông, 40% dự án bị hụt thu tới 40% so với dự báo ban đầu.
Các yếu tố này khiến dòng tiền khó dự báo, trong khi đây là cơ sở quan trọng để nhà đầu tư định giá trái phiếu. Lưu lượng giao thông có thể thấp hơn dự kiến, lộ trình tăng phí thay đổi, kéo dài thời gian thu hồi vốn; doanh nghiệp dự án cũng thường có dòng tiền âm trong những năm đầu và khó xác định tài sản bảo đảm cho các khoản huy động lớn.
Trong khi dự án có thể kéo dài 10-25 năm, không phải nhà đầu tư nào cũng có khả năng chấp nhận mức rủi ro tương ứng. Bài toán càng rõ với nguồn vốn bảo hiểm và hưu trí. Việt Nam có nguồn tiền dài hạn từ các quỹ bảo hiểm xã hội, quỹ hưu trí tự nguyện và doanh nghiệp bảo hiểm, nhưng nhóm này yêu cầu cao về an toàn và còn chịu những ràng buộc pháp lý nhất định khi đầu tư quy mô lớn vào trái phiếu hạ tầng.
Theo các chuyên gia, như vậy, nghịch lý của thị trường không phải thiếu tiền dài hạn, mà là nguồn tiền và tài sản hạ tầng chưa gặp nhau ở mức rủi ro có thể chấp nhận được.
Chia sẻ rủi ro, mở đường cho dòng vốn dài hạn
Để tháo gỡ điểm nghẽn, vấn đề không chỉ là mở rộng khả năng tiếp cận vốn mà còn phải thiết kế cơ chế giúp nhà đầu tư kiểm soát và chia sẻ rủi ro.
Theo ông Đỗ Lê Thành Đạt, Phó Giám đốc kiêm Chuyên gia phân tích tại VIS Rating, bảo lãnh có thể giúp giảm rủi ro và biến trái phiếu hạ tầng thành sản phẩm phù hợp hơn với các quỹ hưu trí, bảo hiểm. Thay vì bảo lãnh toàn phần, bảo lãnh một phần có thể được tính đến để hạn chế nghĩa vụ của bên bảo lãnh và mở rộng khả năng triển khai.
Bà Noriko Nasu, Giám đốc điều hành CGIF, cho rằng cơ chế tăng cường chất lượng tín dụng thông qua bảo lãnh có thể mở đường cho các quỹ đầu tư và quỹ hưu trí tham gia cung ứng vốn dài hạn. CGIF đã bước đầu bảo lãnh các đợt phát hành trái phiếu nội tệ cho các dự án hạ tầng số và y tế tại Việt Nam.
Một hướng khác là phân vai nguồn vốn theo vòng đời dự án. Theo ông Nguyễn Đức Hải, Giám đốc Khối Đầu tư Công cụ thu nhập cố định, Manulife Investment Management, ngân hàng có lợi thế trong giai đoạn xây dựng nhờ khả năng quản lý dòng tiền và kiểm soát giải ngân. Khi dự án hoàn thành, vận hành ổn định và tạo dòng tiền đều đặn, nhà đầu tư dài hạn có thể tham gia thông qua trái phiếu tái tài trợ. Cách tiếp cận này giúp ngân hàng thu hồi vốn để tài trợ dự án mới, trong khi nguồn vốn dài hạn tham gia khi dòng tiền đã rõ hơn.
Một trường hợp đang được thị trường chú ý là CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP. Hồ Chí Minh (CII) dự kiến chào bán gần 6.720 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu để phục vụ dự án mở rộng cao tốc TP. Hồ Chí Minh - Trung Lương - Mỹ Thuận. Lô trái phiếu có kỳ hạn tới 25 năm, không có tài sản bảo đảm; 12 kỳ tính lãi đầu tiên 0%/năm, sau đó 14,5%/năm và có thể chuyển đổi thành cổ phiếu.
Điểm đáng chú ý không nằm ở quy mô thương vụ, mà ở cấu trúc sản phẩm: kỳ hạn dài kết hợp quyền chuyển đổi, qua đó phân bổ một phần rủi ro giữa quyền nhận lãi, khả năng chuyển đổi và giá trị vốn chủ sở hữu. Thương vụ cũng cho thấy huy động vốn hạ tầng cần được nhìn trong tổng thể cấu trúc tài chính.
Mặt khác, theo ông Nguyễn Hoàng Long, Phó Chủ tịch HĐQT Công ty cổ phần Hạ tầng GELEX, doanh nghiệp tham gia dự án PPP cần nhận diện sớm rủi ro về giải phóng mặt bằng, thủ tục đầu tư và chênh lệch giữa giả định trong báo cáo nghiên cứu khả thi với thực tế. Vì vậy, cấu trúc tài chính cần được chuẩn bị từ đầu, có kịch bản dự phòng và nguồn vốn chủ sở hữu dự phòng.
Theo các chuyên gia, với nhu cầu vốn lớn cho hạ tầng trong những năm tới, thị trường vốn sẽ phải đảm nhận vai trò lớn hơn. Nhưng để dòng tiền dài hạn thực sự đi vào hạ tầng, câu hỏi không chỉ là huy động thêm bao nhiêu, mà còn là phân bổ rủi ro thế nào và nguồn vốn nào phù hợp với từng giai đoạn của dự án.
Khi những điều kiện đó được giải quyết, trái phiếu hạ tầng mới có cơ sở trở thành một cấu phần thực chất của thị trường vốn, thay vì chỉ là phương án huy động vốn riêng lẻ của từng doanh nghiệp.