024 3783 2121 | CSKH : 024 3202 6888  |  info@cpavietnam.vn; hotro@cpavietnam.vn
Cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.

 

Good people manager / bad people manager | by Dong Ming | Medium

Ảnh minh họa. Nguồn Internet

1. Đặt vấn đề

Hiện nay, việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu cuối cùng của các công ty. Đây cũng chính là vấn đề được các nhà quản trị, nhà đầu tư và Chính phủ Việt Nam quan tâm nhiều nhất. Giá trị doanh nghiệp (DN) bị tác động bởi nhiều yếu tố như: Quy mô doanh nghiệp, năng lực nhà quản trị, năng lực cạnh tranh, chính sách thuế,… Trong đó, cấu trúc sở hữu được xem là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị DN. Bởi lẽ, các tổ chức nước ngoài thường có nhiều kinh nghiệm trong việc quản trị và định hướng chiến lược để góp phần nâng cao giá trị cho DN, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển lâu dài của công ty.

Do đó, việc nghiên cứu sự tác động cấu trúc sở hữu đến giá trị của các công ty luôn thu hút sự quan tâm của rất nhiều tác giả trong và ngoài nước. Có thể kể đến những nghiên cứu ở Trung Quốc của các tác giả: Wei, Z., & Varela, O. (2003)[1], Sun, Q., & Tong, W. H. (2003)[2], Tian, L., & Estrin, S. (2008)[3]; Hai nghiên cứu ở Việt Nam của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011)[4], Phạm Hữu Hồng Thái (2013)[4]. Nghiên cứu Tian, L., & Estrin, S. (2008)[3] và Sun, Q., & Tong, W. H. (2003)[2] đã chứng minh sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến giá trị công ty nhưng sở hữu nước ngoài lại tác động tiêu cực, trong khi nghiên cứu của Wei, Z., & Varela, O. (2003)[1] lại cho rằng sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến giá trị DN. Tuy nhiên, các nghiên cứu trên vẫn chưa đi đến một kết luận thống nhất về sự ảnh hưởng giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty. Chính vì lý do đó, nhóm tác giả lựa chọn đề tài “Cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước lên giá trị của DN. Từ đó giúp các nhà quản trị công ty có những chính sách nhằm tái cơ cấu sở hữu để gia tăng giá trị DN.

2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị công ty

2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài

Wei, Z., & Varela, O. (2003)[1] sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) cho dữ liệu chéo của các công ty Trung Quốc mới được tư nhân hóa vào 1994 (164 công ty), 1995 (175 công ty) và 1996 (252 công ty) nhằm xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước, quy mô có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty; tỷ lệ nợ, EPS, độ lệch chuẩn của giá trị thị trường lại có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty.

Sun, Q., & Tong, W. H. (2003)[2] sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS và Fixed effects model để thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị của 634 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc giai đoạn từ 1994 - 1998. Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước, quy mô có mối quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp; sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, GDP và tỷ lệ nợ có mối quan hệ đồng biến với giá trị doanh nghiệp.

Tian, L., & Estrin, S. (2008)[3] tiến hành nghiên cứu 2.660 công ty trong 21 ngành công nghiệp trên sàn giao dịch PLC Trung Quốc trong giai đoạn từ 1994 - 1998. Nghiên cứu ước lượng mô hình Pooled OLS và MLP cho dữ liệu Bảng. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh sở hữu nhà nước, sở hữu quản trị, tuổi công ty và quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến với giá trị công ty; sở hữu tư nhân có mối quan hệ cùng  biến với giá trị công ty.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước

Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011)[4] có bài nghiên cứu trên 126 công ty của 2 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2006 đến năm 2009. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bậc hai để xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra, sở hữu quản trị < 59,1% thì ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động và ngược lại tỷ lệ này > 59,1% sẽ tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Sở hữu nhà đầu tư tổ chức, sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ đầu tư tài sản cố định không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động; tỷ lệ nợ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty và quy mô có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Phạm Hữu Hồng Thái (2013)[5] thực hiện nghiên cứu trên 646 công ty của 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2011 - 2012. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo OLS và tiến hành hồi quy bội để tìm ra những nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh, sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến giá trị công ty; sở hữu tư nhân ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sở hữu nước ngoài và quy mô lại có tác động tích cực đến giá trị công ty.

3. Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu

3.1. Mô tả dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 124 công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2010 - 2019, dữ liệu được cung cấp bởi công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock).

3.2. Mô hình nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả chủ yếu đánh giá tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên giá trị công ty. Do đó, mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau:

Qit = β0 + β1 STATEit + βFOREIGNit + β3 SIZEit + Ɛit

Trong đó:  i: Công ty; t: Thời gian từ năm 2010 đến năm 2019

Bảng 1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

STT

Tên biến

Ký hiệu

Mô tả biến

Dấu kỳ vọng

1

Giá trị công ty

Q

Giá trị công ty được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (giá trị thị trường của vốn cổ phần + Tổng nợ)/(giá trị sổ sách của tổng tài sản).

 

2

Sở hữu nhà nước

STATE

Tỷ lệ sở hữu nhà nước.

( - )

3

Sở hữu nước ngoài

FOREIGN

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài.

( + )

4

Quy mô công ty

SIZE

Quy mô công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản.

( + )

3.3. Phương pháp nghiên cứu

- Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả bằng phần mềm Eviews 5 để mô tả các chỉ số cơ bản của các biến số trong mô hình nghiên cứu.

- Dựa trên ma trận tương quan của các biến số để phân tích và dự đoán tác động của các biến lên giá trị công ty và làm căn cứ dự đoán hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình trước khi phân tích hồi quy.

- Nghiên cứu phân tích hồi quy bằng phần mềm Stata11 trên 03 mô hình Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS), Fixed effects model (FEM), Random effects model (REM). Để khắc phục những ưu và nhược điểm của từng mô hình, nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật thống kê để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

- Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng ước lượng robust và cluster để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan.

4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Kết quả thống kê mô tả

Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình

 

 Mean

Median

Maximum

Minimum

 Std. Dev.

Q

1.385

1.010

7.360

0.23

1.187

STATE

34.445

37.100

79.070

0.000

20.033

FOREIGN

11.560

4.615

49.000

0.000

14.300

SIZE

5.668

5.669

7.411

4.193

0.609

                                     Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock và phần mềm Eviews

Bảng 2 tóm tắt dữ liệu thống kê mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu như sau: Giá trị công ty trung bình là 1,385% với độ lệch chuẩn 1,187; Tỷ lệ sở hữu nhà nước dao động từ 0% đến 79%; Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong mẫu nghiên cứu là 11,560% với độ lệch chuẩn là 14,300.

Bảng 3. Ma trận tương quan của các biến trong mô hình

 

Q

STATE

FOREIGN

SIZE

Q

 1.0000

 

 

 

STATE

0.0932

 1.0000

 

 

FOREIGN

 0.1514

-0.2452

 1.0000

 

SIZE

 0.0003

 0.0351

 0.3459

 1.0000

                                    Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock  và phần mềm Eviews

Bảng 3 cho thấy, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và quy mô có tương quan dương với giá trị công ty. Nhìn chung, tất cả các hệ số tương quan đều < 0,7, có nghĩa là không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.

4.2. Kết quả hồi quy

- Kết quả phương pháp kiểm định Breusch and Pagan cho thấy, giá trị prob = 0.0000 < 0,01. Do đó, mô hình REM phù hợp hơn mô hình Pooled OLS.

- Kết quả kiểm chứng sự phù hợp giữa mô hình REM và FEM bằng kiểm định Hausman cho thấy, giá trị prob = 0.000 < 0,01. Như vậy, mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM.

- Kết quả kiểm định F trong mô hình FEM có prob = 0.000 < 0,01. Do vậy, mô hình FEM phù hợp hơn mô hình Pooled OLS.

- Như vậy, sau khi so sánh giữa 03 mô hình Pooled OLS, REM và FEM. Kết quả mô hình FEM là phù hợp nhất. Ngoài ra, nhóm tác giả trình bày kết quả hồi quy của mô hình FEM với ước lượng robust và cluster để chứng minh các hệ số trong mô hình 3 là phù hợp và có ý nghĩa rất cao. Kết quả chỉ ra rằng:

Bảng 4. Kết quả hồi quy các mô hình với ước lượng robust và cluster

Biến phụ

thuộc Q

Mô hình 1

(POOLED OLS)

Mô hình 2

(REM)

Mô hình 3

(FEM)

Coef.

Prob

Coef.

Prob

Coef.

Prob

C

2.052

0.000

3.043

0.000

15.850

0.000

STATE

0.011

0.000

0.012

0.000

0.037

0.002

FOREIGN

0.028

0.000

0.026

0.000

0.003

0.039

SIZE

0.240

0.021

0.420

0.000

2.781

0.000

Kiểm định

F

Prob

Chi2

Prob

Breusch and Pagan

n/a

n/a

28.230

0.000

Hausman

n/a

n/a

209.940

0.000

F – test

4.030

0.000

n/a

n/a

Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock và tính toán của tác giả bằng phần mềm STATA 11

+ Sở hữu nhà nước có mối quan hệ tương quan dương hay ảnh hưởng tích cực với giá trị công ty (hệ số hồi quy ứng với biến STATE là 0,037), kết quả có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% (Prob = 0.0000 < 0,01). Kết quả này ngược lại với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Điều này có thể giải thích vì các bài thực nghiệm trước đây đã thực hiện khá xa với hiện tại nhưng trong những năm gần đây vai trò của sở hữu nhà nước có tác động rất lớn đối với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, Chính phủ hỗ trợ kịp thời về chính sách cũng như cùng doanh nghiệp tháo gỡ những khó khăn để tăng trưởng.

+ Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với giá trị công ty. Kết quả phù hợp với lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam của TS. Phạm Hữu Hồng Thái (2013), 2 tác giả Trung Quốc Sun & Tong (2003) và Sami R.M. Musallam (2015) ở Malaysia. Điều này chứng tỏ rằng, các công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì giá trị công ty cao hơn các công ty có điều kiện tương đương nhưng có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn. Bởi vì, các nhà đầu tư nước ngoài khi đồng hành cùng công ty trong vai trò chủ sở hữu thường sẽ có những tư vấn về cấp chiến lược kinh doanh và tài chính rất tốt cho sự phát triển của doanh nghiệp để từ đó, làm gia tăng giá trị công ty.

+ Quy mô công ty có mối tương quan dương với giá trị công ty, kết quả này hoàn toàn có ý nghĩa thống kê (Prob = 0.000 < 0,1). Kết quả phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

5. Kết luận

5.1. Tóm tắt các kết quả chính

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng, công ty có sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài cao thì giá trị công ty sẽ cao hơn các công ty có cùng các điều kiện tương đồng khác nhưng có tỷ lệ sở hữu nhà nước và nước ngoài ít hơn. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy, công ty có quy mô càng cao thì giá trị công ty càng cao.

5.2. Gợi ý chính sách

Từ những kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả đề xuất một số gợi ý chính sách nhằm tối đa hóa giá trị các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam hiện nay.

-Đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam:

Một là, từng bước điều chỉnh và thiết lập cấu trúc sở hữu phù hợp với tình hình hoạt động kinh doanh. Một cấu trúc sở hữu nhiều thành phần trong đó có sở hữu nước ngoài.

Hai là, một số công ty chưa đủ tiềm lực về tài chính tuyệt đối không mở rộng quy mô để linh hoạt hơn trong quá trình chuyển đổi các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh.

Ba là, các công ty muốn mở rộng quy mô cần lưu ý tránh hiện tượng đầu tư tối tân hàng loạt các máy móc, nhà xưởng, trang thiết bị hiện đại. Điều này sẽ làm tăng giá trị sổ sách của tổng tài sản dẫn đến giá trị công ty giảm.

Về phía- Chính phủ:

Thứ nhất, giữ vững tầm ảnh hưởng về tài chính đối với các công ty trong nước. Thông qua những quy định về tỷ lệ cơ cấu sở hữu, các cơ chế, chính sách ưu đãi về vốn, lãi suất đối với công ty có sở hữu nhà nước nhằm bảo vệ các công ty nội địa trước thách thức tự do hóa hội nhập. Đồng thời, đây cũng chính là công cụ giúp Chính phủ kiểm soát nền kinh tế Việt Nam hiệu quả.

Thứ hai, lập một quy trình tổ chức giám sát đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp. Thường xuyên thực hiện công tác đánh giá hiệu quả sử dụng vốn, công khai, minh bạch các thông tin tài chính ở những công ty có vốn chủ sở hữu nhà nước để có biện pháp khắc phục những tồn tại, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và khả năng cạnh tranh.

Thứ ba, xử lý nghiêm minh các doanh nghiệp sử dụng vốn nhà nước sai mục đích. Kịp thời phát hiện những yếu kém và đề ra giải pháp chấn chỉnh, nâng cao trách nhiệm của doanh nghiệp trong việc chấp hành các quy định của pháp luật trong quản lý và sử dụng vốn, tài sản nhà nước đầu tư vào sản xuất - kinh doanh tại doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

  1. Wei, Z., & Varela, O. (2003). State equity ownership and firm market performance: evidence from China's newly privatized firms. Global Finance Journal,14(1), 65-82.
  2. Sun, Q., & Tong, W. H. (2003). China share issue privatization: the extent of its success. Journal of financial economics, 70(2), 183-222.
  3. Tian, L., & Estrin, S. (2008). Retained state shareholding in Chinese PLCs: does government ownership always reduce corporate value?. Journal of Comparative Economics, 36(1), 74-89.
  4. Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011). Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Tạp chí phát triển KH&CN, 14(02).
  5. Phạm Hữu Hồng Thái (2013). Cấu trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Tài chính.
  6. Thủ tướng Chính phủ (2009), Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích nguồn

THS. NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN - THS. TRẦN NGỌC MỸ - THS. LÊ THỊ LOAN (Giảng viên Khoa Kinh tế và Quản trị kinh doanh - Trường Đại học Đồng Tháp)

10/08/2020
TRỤ SỞ CHÍNH
  • Tầng 8, Cao ốc Văn phòng VG Building 
    Số 235 Nguyễn Trãi, Q. Thanh Xuân
    TP. Hà Nội, Việt Nam
  • Phone: 024 3783 2121
  • Fax: 024 3783 2122
CHI NHÁNH MIỀN NAM
  • Tầng 4, Tòa nhà Hoàng Anh Safomec
    ​7/1 Thành Thái, P.14, Q.10
    ​TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam
  • Phone: 028 3832 9969
  • Fax: 028 3832 9959
CHI NHÁNH MIỀN BẮC
  • Số 97, Phố Trần Quốc Toản
    PhườngTrần Hưng Đạo 
    Quận Hoàn Kiếm,TP.Hà Nội, Việt Nam
  • Phone: 024 73061268
  • Fax: 024 7306 1269
VĂN PHÒNG ĐẠI DIỆN
  • Tầng 16, Tòa nhà T01-C37 Bắc Hà
    ​Đường Tố Hữu, Quận Nam Từ Liêm,   TP. Hà Nội, Việt Nam
  • Phone: 024 6666 6368
  • Fax: 024 6666 6368